Греция: долгая дорога к реструктуризации

экономисты barclays capital о реструктуризации греческого долга.

низкие темпы экономического роста и недостаточно жесткая бюджетная политика греции делают неприемлемым рост ее госдолга. реструктуризация долга неизбежна, списания составят порядка 50–70%.

в апреле и октябре 2010 года время для реструктуризации греческого госдолга еще не пришло: преимущества ее отсрочки были явно выше издержек. греции и евросоюзу нужно было время. греции — чтобы привести в порядок бюджет и начать структурные реформы, ес — чтобы минимизировать распространение кризиса на другие страны. тогда мы не думали, что, отказываясь от незамедлительной организованной реструктуризации долга, греция рискует столкнуться с хаосом впоследствии. казалось, что благодаря оказываемой греции международной финансовой поддержке реструктуризация будет упорядоченной, когда бы она ни произошла.

реструктуризация неизбежна

однако процесс консолидации бюд­жета шел не особенно удачно. в 2010 го­­ду стране не удалось достичь целевых показателей долга и дефицита. цель по дефициту составляла 8% ввп, но фактический показатель составил 10,5% ввп. первичный дефицит должен был составить 2,4% ввп, а в действительности достиг 4,9% ввп. высока вероятность того, что налоговые поступления в ближайшее время останутся ниже ожиданий, поэтому задача достижения первичного профицита в 2012 году кажется весьма непростой. в прошлом году доходы оказались хуже прогнозов (рост на 5,6% против целевых 13,7%). зато был существенно превышен лимит расходов местных бюджетов и социальных фондов. из-за фальсификации статистических данных и недобора налогов с госпредприятий потребовался пересмотр данных о госдолге и дефиците за 2009 и 2010 годы.

перспективы роста ввп в реальном выражении остаются безрадостными. по предварительным данным, в 2010 году реальный ввп сократился на 4,4%. индекс pmi, отражающий уровень деловой активности в промышленности, с начала 2011 года существенно ниже 50 пунктов (это значение отделяет спад от роста) из-за ухудшения ситуации в розничном секторе, строительной отрасли и сфере услуг. этот индикатор свидетельствует, что большинство промышленных компаний не планируют нанимать новых сотрудников. уровень безработицы к концу 2010 года достиг 14,1%. сейчас ес и мвф прогнозируют сокращение реального ввп еще на 3% в 2011 году и рост безработицы выше 15%.

динамика греческого долга в рамках нашего базового сценария выглядит неприемлемой. по нашей оценке, к концу 2011 госдолг достигнет 153% ввп, а первичный дефицит бюджета останется на уровне 2,5% ввп. если в общей сложности дефицит бюджета удастся сократить примерно до 9% ввп, к 2014 году страна может добиться первичного профицита на уровне 2–3% ввп.

мы допускаем, что правительство получит €4–5 млрд от приватизации, а среднесрочные темпы роста ввп составят около 1,5%. такой сценарий предполагает устрашающую динамику долга при любой реалистичной процентной ставке. для стабилизации задолженности процентная ставка начиная с 2013 года должна находиться на неправдоподобно низком уровне 4,6%. если предположить, что доходность немецких гособлигаций к 2013 году достигнет 3,8%, стабилизация греческого долга будет возможна при спрэде к немецкому всего в 80 б.п. это маловероятно: спрэд доходности французских бондов к немецким сейчас составляет 40 б.п., итальянских — 140 б.п., а испанских — более 200 б.п.

греция попала в порочный круг: высокая вероятность реструктуризации обусловливает неприемлемую динамику долга. а она еще больше повышает вероятность дефолта. мы не видим факторов (очень быстрый рост экономики или резкое сокращение дефицита бюджета), которые могли бы привести к снижению доходности ниже 6%, что необходимо для стабилизации долга в краткосрочной перспективе.

риск распространения кризиса

греция потенциально неплатежеспособна. однако это не говорит о неизбежности скорой реструктуризации. процесс может занять больше времени, чем кажется.

во-первых, греция должна скорректировать бюджетную политику так, чтобы добиться первичного профицита. во-вторых, евросоюз по-прежнему опасается распространения кризиса на другие периферийные страны региона, особенно ирландию и португалию. динамика долга двух этих стран кажется не столь устрашающей, как в греции, но называть ситуацию устойчивой рано. к концу 2011 году прояснится, по какому пути идут ирландия и португалия — испанскому (приемлемая динамика долга) или греческому (несостоятельность). именно тогда ес и греция могут принять решение о начале реструктуризации. впрочем, если стране не удастся выполнить условия программы ес/мвф, а дальнейшие реформы окажутся политически невозможными, реструктуризация может потребоваться раньше.

в любом случае прогнозировать точные сроки реструктуризации сложно. процесс будет определяться не рыночными факторами. греция получает финансирование от ес и мвф, поэтому решение о реструктуризации будут принимать политики (ес, мвф и греческое правительство), а не рынки.

потери инвесторов

сокращение долга может быть лишь частичной заменой снижения дефицита бюджета. ведь греция должна убедительно двигаться в сторону первичного профицита. иначе даже списание всех долгов не приведет к стабилизации ситуации. в соответствии с нашим базовым сценарием (первичный дефицит на уровне 2,5% ввп в 2011 году) греция должна сократить совокупный долг примерно на 60% (т.е. примерно на 90% ввп) к 2012 году. при оптимистичном сценарии (первичный профицит на уровне 4% ввп) потребуется снижение долга примерно на 45%.

величина, на которую требуется сократить долг, не равна объему необходимых списаний. во-первых, значение имеет приоритетность долга. госдолг греции сейчас составляет около €330 млрд (без учета обязательств на €37,9 млрд перед ес и на €14,5 млрд перед мвф), из которых треть приходится на жителей страны и примерно две трети —  на нерезидентов.

договориться о реструктуризации получится не со всеми держателями облигаций. задолженность перед мвф (€21,4 млрд к концу 2011 года) скорее всего придется погасить полностью. едва ли будут реструктурированы и краткосрочные гособлигации — правительство постарается избежать волнений на этом рынке (около €10 млрд). еще есть двусторонние кредиты на льготных условиях от правительств ес в рамках программы ес/мвф. формально этот долг не является старшим (в отличие от мвф у ес нет статуса привилегированного кредитора), но списания по нему неудобны политически.

мы сомневаемся и в возможности реструктуризации долга перед нацбанками. они держат гособлигации греции на €48 млрд, а их капитал оценивается в €28 млрд. списание 58% долга полностью лишит их средств. любая реструктуризация в дальнейшем потребует масштабной рекапитализации банковской системы — возможно, на ту же сумму.

долговая нагрузка могла бы существенно снизиться, если бы греции удалось пролонгировать двусторонние кредиты и обязательства перед мвф. продление срока всех этих займов на десять лет (если льготные ставки по ним составят 4,5% против в среднем 7% после реструктуризации) обеспечит облегчение долгового бремени перед официальными кредиторами на 18%, или 9% ввп. с учетом этого списания по гособлигациям, принадлежащим частным инвесторам, должны составить 67% (или 48% при более благоприятном бюджетном сценарии). такие цифры предполагают уровень возмещения долга в диапазоне 28–25% (44–40% при оптимистичном сценарии). все это означает, что реструктуризация еще не полностью учтена в рыночных котировках и существует риск дальнейшего снижения греческих бондов.